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來(lái)源：五礦期貨微服務(wù)

報(bào)告要點(diǎn)：

2022年即將過(guò)去，這一年無(wú)論是社會(huì)還是資本市場(chǎng)都發(fā)生了諸多值得書寫的大事，站在年末的關(guān)鍵時(shí)刻，很有必要對(duì)今年給出的研判觀點(diǎn)、策略做個(gè)復(fù)盤梳理，以后視鏡的角度看看今年哪些行情看對(duì)了，哪些有失誤。

本復(fù)盤報(bào)告分為兩部分：一是方向性觀點(diǎn)的復(fù)盤，主要對(duì)比去年年底的年報(bào)與實(shí)際吻合程度；二是策略復(fù)盤，主要回顧今年曾給出的交易策略，重點(diǎn)反思出現(xiàn)失誤的策略。

2022年年報(bào)復(fù)盤

2022年年報(bào)《五礦期貨2022螺紋年報(bào)：保持謹(jǐn)慎，適度樂(lè)觀，總體可控》于2021年12月16日完成并公開(kāi)， 在報(bào)告中對(duì)于宏觀周期所處位置有著相對(duì)清晰的判斷，“我們已經(jīng)走過(guò)了中美在疫情后復(fù)蘇共振的階段，即將面臨美國(guó)復(fù)蘇見(jiàn)頂和美聯(lián)儲(chǔ)加息，而當(dāng)前各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏善可陳，潮水退去疊加需求內(nèi)生動(dòng)力不足，當(dāng)下的環(huán)境難以支撐大宗商品大幅上漲?！笔潞笕タ?，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)充分的預(yù)期管理，如期開(kāi)啟加息步伐，并引發(fā)其他央行效仿加息，美股在內(nèi)的全球股市哀鴻遍野，在這樣的流動(dòng)性環(huán)境中，大宗商品確實(shí)應(yīng)以熊市思路對(duì)待。不過(guò)超市場(chǎng)預(yù)期的是，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)十分強(qiáng)勁，加息對(duì)需求的打擊相對(duì)遲緩，我國(guó)出口訂單在上半年仍是景氣狀態(tài)，8月出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)滑坡，10月出口數(shù)據(jù)才同比轉(zhuǎn)負(fù)，可見(jiàn)需求韌性（這其中含有俄烏沖突導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，給中國(guó)帶來(lái)額外出口需求）。

報(bào)告中提到“地產(chǎn)下行與鋼鐵控碳是決定價(jià)格走勢(shì)的兩股力量”對(duì)二者的評(píng)估都有偏離。報(bào)告中認(rèn)為“房企開(kāi)發(fā)利潤(rùn)及企業(yè)信心，都與地產(chǎn)行業(yè)景氣度相關(guān)，在利潤(rùn)微薄，甚至拿地即虧損的情況下，疊加國(guó)家對(duì)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控不會(huì)放松，行業(yè)景氣度大概率下行，參照同樣是景氣度不高需求悲觀的 2015、 2016年，年度土地購(gòu)置面積在 2.2 萬(wàn)億平附近?！睂?shí)際上，今年土地市場(chǎng)比上一輪低谷還要冷清，土地購(gòu)置面積預(yù)計(jì)在9200億平附近，不足1萬(wàn)億平。

同樣的，報(bào)告中認(rèn)為“以政府為投資主體的保障房和租賃房建設(shè)可以對(duì)地產(chǎn)投資起到一定支撐作用，緩解房企躺平的悲觀信心。預(yù)計(jì)全國(guó)在十四五期間年均建設(shè) 130-140 萬(wàn)套， 對(duì)應(yīng)建造面積約 8000 萬(wàn)至 1 億平方米。我們預(yù)計(jì) 2022 年投資、新開(kāi)工、土地購(gòu)置增速區(qū)間分別為-1%至 3.4%、 -4.1%至 2.1%、 -2.3%至 4.7%。考慮到明年穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，若要使 GDP增速在 5%以上，出口與消費(fèi)難有亮點(diǎn)， 投資仍然會(huì)扮演重要穩(wěn)增長(zhǎng)角色，因此不宜過(guò)度看空房地產(chǎn)投資?！?/P>

事實(shí)上，對(duì)于房地產(chǎn)下行速度理解不到位、不充分，是難以堅(jiān)定把握4-10月做空行情的。首先，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)20年發(fā)展，正在從成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡，如果僅僅關(guān)注了3年的小周期，而忽視了大的行業(yè)背景，勢(shì)必會(huì)高估今年地產(chǎn)增速。其次，看到政府在2021年11月中旬對(duì)地產(chǎn)融資釋放“政策底”，還應(yīng)看到房地產(chǎn)企業(yè)巨額的緊張的資金鏈會(huì)不會(huì)斷，政策底能不能兜得住市場(chǎng)底。今年地產(chǎn)行業(yè)下行除了自身周期外，還要疊加流動(dòng)性危機(jī)，在3、4月深圳、上海疫情卷土重來(lái)之時(shí)就應(yīng)快速清醒認(rèn)識(shí)到，疫情帶來(lái)社會(huì)信心缺失、收入不穩(wěn)定因素，會(huì)較大程度上影響居民購(gòu)房，進(jìn)而影響房企資金鏈。7月爆出的爛尾斷貸事件便是這一流動(dòng)性危機(jī)帶來(lái)的惡果。再次，雖然政府有意愿推進(jìn)保障房建設(shè)，但在疫情打亂社會(huì)節(jié)奏，消耗大量地方政府人力、物力、財(cái)力的情況下，保障房的推進(jìn)進(jìn)度大打折扣。綜合而言，年報(bào)中對(duì)于地產(chǎn)的評(píng)估（下行）與實(shí)際（下墜）有出入，但由于市場(chǎng)環(huán)境是不斷變化的，在一季度疫情爆發(fā)之后，如果能看到危機(jī)，迅速測(cè)算，并對(duì)原假設(shè)快速做出調(diào)整，應(yīng)該能在4-10月下跌行情中有所收獲。

報(bào)告認(rèn)為“全年基建增長(zhǎng)不宜過(guò)度樂(lè)觀，一是因?yàn)橹袊?guó)基建高增速時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，自 2018 年起基建增速回落至個(gè)位數(shù)，并在近 3 年維持 3%左右的增速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不太容易回到過(guò)去；二是若要增速在 5%左右，需要新增資金 1 萬(wàn)億，而 2020 年疫情危急年份基建投資僅增加了 6200 億元，所以明年基建跨周期調(diào)節(jié)可能只是托底而不作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。”而事實(shí)是，2022年基建投資增速預(yù)計(jì)在10%以上。對(duì)于基建的低估，主要原因是對(duì)政府意志把握不清。在2021年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，會(huì)議明確提出宏觀政策要穩(wěn)健有效，要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資。正因?yàn)榇?，上半年專?xiàng)債發(fā)債積極，基建支持力度重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，11月累計(jì)增速11.65%。

報(bào)告中提到的產(chǎn)量壓減觀點(diǎn)與實(shí)際出入不大，預(yù)計(jì)2022年粗鋼產(chǎn)量10.2億噸，與2021年接近。也即這股向上的力量沒(méi)有那么強(qiáng)，鋼價(jià)的高點(diǎn)5000上方基本把握住了。但由于對(duì)地產(chǎn)下行的幅度缺乏深刻理解，對(duì)于行情的低點(diǎn)，想象空間欠缺，報(bào)告評(píng)估給的是3800，而實(shí)際價(jià)格一路跌到3300。

策略復(fù)盤

1、螺紋5-10正套策略

今年3月份，提出螺紋5-10正套策略，當(dāng)時(shí)價(jià)差在200附近，主要原因有：1、尊重統(tǒng)計(jì)歷史規(guī)律，5-10走闊，且價(jià)差橫了一段時(shí)間了。2、認(rèn)為強(qiáng)預(yù)期支撐的上漲不合理，價(jià)格遲早要跌，既然現(xiàn)實(shí)預(yù)期這么強(qiáng)，跌的時(shí)候遠(yuǎn)月跌更多一些。

而實(shí)際效果看，200的價(jià)差很快收縮到50以下，即正套還沒(méi)走出來(lái)先走了一遭反套。

仔細(xì)去觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)，2021.11.19號(hào)開(kāi)啟的單邊上漲，就伴隨著正套走勢(shì)，即近強(qiáng)遠(yuǎn)弱已經(jīng)在價(jià)差關(guān)系中體現(xiàn)了。而當(dāng)時(shí)2月28日上海疫情爆發(fā)，應(yīng)該分析得出對(duì)近月更加利空。所以站在3月份，正確的做法是空05多10做反套，等到3月30號(hào)，主力已完成換月，遠(yuǎn)月10合約開(kāi)始大跌，05穩(wěn)定，在大跌中正套走闊。另外要注意，近月走基差，遠(yuǎn)月走預(yù)期，當(dāng)基差已無(wú)空間，就不要再做。事件發(fā)生需要依據(jù)影響程度和時(shí)間，判斷對(duì)哪個(gè)月影響更大。

2、多卷空螺套利策略

今年5月份，在報(bào)告《螺紋熱卷對(duì)比及近期熱點(diǎn)解讀》中提出卷螺差策略，“疫情對(duì)制造業(yè)供應(yīng)量沖擊更大，疫情緩和后制造業(yè)需求回補(bǔ)力度有望超過(guò)建筑業(yè)，同時(shí)從更長(zhǎng)的投資周期看，制造業(yè)投資優(yōu)于房地產(chǎn)，預(yù)示著長(zhǎng)周期上工業(yè)材需求好于建筑材。策略上可考慮在 100 以下做多卷螺差價(jià)格，目標(biāo) 250-350。”

策略效果并不理想，甚至做反了，直到10合約退市，卷螺差也沒(méi)有突破100，。從長(zhǎng)期看，制造業(yè)投資增速確實(shí)好于地產(chǎn)增速，1-11月制造業(yè)增速9.3%，其中汽車制造業(yè)增速12.3%，而房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)完成額增速-9.8%.從短期的需求看，上海疫情放開(kāi)之后，熱卷的表需恢復(fù)乏力，仍然徘徊在歷年最低位置，并沒(méi)有比螺紋好很多。究其原因，是因?yàn)槁菁y的周產(chǎn)量維持在300附近的低值區(qū)間，并在6月大幅減產(chǎn)，而熱卷周產(chǎn)量處在320萬(wàn)噸的歷史中值附近，導(dǎo)致熱卷雖然真實(shí)需求好，但架不住產(chǎn)量也很高，最終表現(xiàn)就是價(jià)格比螺紋還要弱勢(shì)?？梢?jiàn)，在操作卷螺差策略時(shí)，除了判斷需求的異同，更要盯住供給的變化，尤其在電爐虧損時(shí)，供應(yīng)上螺紋自然就比熱卷少了一塊，不利于多卷空螺策略。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 地產(chǎn)行業(yè) 基建投資